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中国的家族企业是创造还是毁灭价值

家族持有股份、家族控制公司或由家族成员管理企业是创造还是毁灭公司价值?这个问题的答案有赖于一系列因素,其中有些未必能受公司自身的控制,而是和企业所在地的经济发展状况有关。


沃顿商学院的拉菲·阿密特(Raffi Amit)和哈佛商学院的贝伦·维拉隆格(Belén Villalonga)教授在2006年对美国企业所做的研究表明,美国的家族企业以及由创始人担任CEO对于公司价值有正面影响,但是如果家族成员对公司的控制超出自己持有的股权,或者由创始人的后代来管理公司,都对企业价值有负面影响。对欧洲公司的类似研究也得出了类似结论。现在的问题是:中国的情况如何?

最近这两位教授和位于上海的中欧工商管理学院的丁远和张华教授联合开展了一项名为“制度发展对于家族企业的盛行和价值的作用”的研究项目,试图寻找有关问题的答案。论文调研了2007年在中国上市的1453家企业,其中491家是家族企业,在962家非家族企业中,896家最终是由国家控股(国有企业),还有66家既不是家族控股也不属于国有。研究中的公司价值指的是把公司流通股市值加上非流通股的账面价值和负债净额,除以总资产的比率。

那么研究结论是什么呢?“我们的研究表明,家族企业并不会妨碍地区经济增长和发展。这些研究结论对中国特别有意义,因为中国正在继续从计划经济向市场经济转型。”阿密特教授表示。

这份研究适逢其时。在中国经济市场化改革的进程中,中国的家族企业正在不断扩大其规模和影响力。同时,随着创业板去年秋天在深圳开板,其为小型企业提供公共融资平台的功能正在激励越来越多的私人企业发展壮大。过去三个月内在创业板上市的50家企业中,有超过90%的企业为家族企业,其多数股权持有人为同一家族的成员。

中国的特殊性和普遍性中国的研究结果与美国和欧洲的情况非常相似。阿密特教授说,“首先,家族持股和企业价值有很强的正相关性;第二,家族成员若拥有超过其股权的控制权,和公司价值有很强的负相关性。这在中国的家族企业中主要是通过金字塔式的公司结构来实现的。第三,家族成员管理企业,在中国主要是第一代创始人在管理,从总体样本来说和公司价值没有重大关联。”但在较落后地区,情况则有所不同。

的确,此项研究的一个重要部分是对制度性因素在家族企业的发展中所起作用进行探讨。所谓制度性因素,包括劳动力市场的灵活性、技术发展程度、私营行业参与程度、政府工作效率、法律执行力度、融资难易程度以及社会和谐程度等等。阿密特表示,“我们发现,家族企业是否盛行是制度性差异,而不是文化差异的结果。在制度效率较高的地区家族企业相对较多的事实说明,家族企业并不像有些人认为的那样,会抑制地区经济的增长与发展。”

以前有研究试图通过国家之间的比较来理解制度性因素对于企业价值的影响。“然而,如果按国家来比较,就会在研究中出现很多噪音,比如文化差异的因素就很难控制。”中欧商学院的丁远教授指出。

有些重要的假设在按国家进行比较时很难测试。譬如投资者保护理论,即认为在一个对投资者保护较少的国家中,家族企业更流行,因为家族控股是解决代理人冲突(指股东与管理者之间的冲突)的最佳办法。另一个假设是内部市场理论,即在一个资源稀缺,包括资本、劳动力与产品都不发达的市场,家族企业的效率更高。丁教授表示,“虽然这些解释都很重要,但是还不完整,因为其中还有很多可能将起到关键作用的文化形态等因素难以控制。”

但是,研究人员认识到,中国是验证这些理论假设的理想场所。因为中国各地的文化和法律因素基本一致,但是地区之间的制度性发展水平则大相径庭。丁远指出,“正因为此,中国的数据对于检验制度性差异对家族企业发展所起作用的研究提供了理想的分析环境。对于中国所有的上市公司而言,虽然中国的文化与社会习俗相同,适用的监管框架也相同,但中国各地的制度性效率却有巨大差别。”

中国的地区性差异中国各地的经济发展水平十分参差不齐。论文中引用的数据表明,用基尼系数与测量不平等的广义熵指数法来衡量,中国东部沿海地区与内陆地区在人均收入、健康与教育方面的差异自1984年以来显著增加,并且仍在不断扩大。

其他的评估方法也反映出了类似的不平等。世界银行2006年对120个中国城市的投资环境所做的研究表明,中国东南沿海地区的人均GDP比东北地区高50%,比中西部高150%。同样地,东南沿海地区的人均外国直接投资(FDI)也比东北部高130%,比中部地区高七倍,比西部地区高25倍。这份世行报告中所列出的投资环境最好的前两个地区(东南沿海和渤海湾地区)在本项研究中被列入“高制度效率地区”,拥有研究样本中的836家上市公司,其余的四个地区(中部,东北,西南和西北地区)在研究中被列入“低制度效率地区”,拥有617家上市公司。

论文使用的第二种衡量制度效率的方法是基于中国经济改革研究基金会国民经济研究所的樊纲和王小鲁所做的研究,该研究基于以下因素对中国各省的市场化发展水平进行了评估:政府与市场的关系,私营行业的发展、产品和劳动力市场的发展,法律环境,特别是与企业家、员工、消费者和知识产权保护相关的法律环境等等。研究人员根据这些要素对各省的制度效率高低制定出了一套指数。

这份联合研究表明,在越发达的省份,家族企业越繁荣。丁远指出,“这个结论看起来很难与投资者保护理论或内部市场理论融合,因为后两者都认为,在制度相对欠发达的地区,家族企业会更流行。”但是,“这个结论强化了我们早先的观点,即制度效率在家族企业的创建和生存过程中起着积极的作用。反过来说,家族企业不仅没有阻碍制度性因素发展,而是促进了其进一步发展。”

对于企业价值变化的研究表明,企业价值与家族持有股份呈强正相关,但与家族超出股份的控制权呈强负相关。但论文指出,这一结果主要是由制度效率较低区域的样本所驱动的——在制度效率低的地区,这三个因素与企业价值的关联都非常显著。与此相反的是,在制度效率高的地区,家族股份、控制与管理与公司价值都没有太大关联。

这个研究结果体现了制度发展对于家族企业价值的确有影响,并且与投资者保护理论和内部市场理论的观点是一致的。在家族成员管理对企业价值的影响方面,论文指出,“在制度效率低的情况下,由于劳动力市场有限,优秀的职业经理人非常稀缺,于是家族成员担任经理人就成为比较有吸引力的选择,有时候甚至是唯一的选择。”

对中国的意义鉴于中国的私营行业尚处于起步阶段,多数家族企业还都是由创始人而不是其后代来管理,阿密特说,“在这种情况下,投资者保护理论其实与内部市场理论的观点相同。”

丁远表示,“我们发现在一个不是非常开放的环境中,比如一个劳动力或产品市场效率低下的环境中,家族控股可以增加企业价值,但超出股权之外的过度控制显然也会损害企业价值。其次,经济发展是一个循序渐进的过程。中国目前还处在这个变化的过程中。中国沿海地区的经济比内地发达,但与发达国家相比,还是个新兴市场。目前沿海地区的家族企业正在日渐兴盛,但在这个区域,家族企业的模式对公司价值的影响并不显著,因为我们处在一个相对更完善和公平的市场环境中。”

家族企业的发展趋势好比一根抛物线,可以分成四个阶段。丁远指出,第一阶段,所有公司都是国有企业;第二阶段,市场开始向私人投资开放,私营家族企业开始出现;第三阶段,私营企业更加盛行和兴旺;第四阶段,控股股东的股权开始稀释,多数公司成为上市公司,股权分散在更多的小股东手中。中国的沿海地区正处于第三阶段,而内地则处于第二阶段,美国则到了第四阶段。从更长远来看,中国的上市公司会越来越多,股权结构也会更加分散。

至于中国的制度性差异在未来将如何发展,丁远教授认为,“制度发展与中国经济改革的政策导向以及改革的执行力度有关,这造成东部沿海地区更加开放和发达。但是随着内地的开发与开放,这些省份的制度发展会逐步推进。”

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